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■ 방송 : YTN 라디오 FM 94.5 (09:00~10:00)
■ 진행 : 조태현 기자
■ 방송일 : 2026년 10월 16일 금요일
■ 대담 : 이주완 인더스트리 애널리스트
- 삼성전자 SK하이닉스, 역대 PBR 1..지금 PBR 4-7에 머물러, 고평가
- 작년 4월부터 메모리가격 급등, 그때가 7만전자-20만닉스였다
- 생산량 증가나 출하량, 판매랑 그대로인데, 주가만 10배-20배 올라
- 삼전닉스, 키옥시아, 마이크론 등 메모리기업은 물량 증가없이 가격만 오른 것
- 메모리가격 피크왔다, 4분기에는 하락 전환할 것
영업이익률 낮아질 것, 환율영향 들어가
- 마이크론도 3분기가 피크, 4분기 가이던스 하향
- AI버블론, 메모리 사이클은 무관..애초 메모리 공급이 가격을 결정
- 메모리 가격 상승, 40년 역사사상 딱 두 번 뿐
- 2018년과 2026년 메모리 폭등시기 공통점, 메모리 공급에 문제가 생긴 것
- 직전 4년간 전세계 설비투자 20% 감소했던 영향이 공급부족으로 나타난 것
- 반도체 전체 수요 중 60-70%는 모바일, 가전용 메모리는 모두 수요감소 중
- 지금은 메모리 공급과잉..반도체기업의 인위적 감산이 공급부족으로 보이도록 할 뿐
- '무너진' 삼전닉스 VS '버텨준' 마이크론? 3위 기업임에도 높은 가동률로 영업이익률 82% 월등..삼전닉스 환율에 기댄 실적일 뿐
- 대만 TSMC, 파운드리 등 비메모리 중심..삼전닉스와 달라
- 코스피, 메모리기업인 삼성전자 SK하이닉스 비중 50%..7월 이후 어제까지 34% 하락
- 나스닥 메모리기업은 마이크론 뿐, 나스닥 시총의 0.001%도 못미쳐
- 삼성전자 하이닉스, 메모리증산 시점 주목..메모리 가격은 하락하지만 최소한 中견제할 시장점유율은 높아질 것
- 코스피, 다시한번 5000선 박스권으로
* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기를 바랍니다.
◆ 조태현 : 코스피가 종가 기준 지난 4월 7일 이후 최저치로 떨어졌습니다. 어제 장중 한때 10%에 육박하는 급락세를 보이면서 5,400선으로 밀려나기까지 했습니다. 공포지수로 불리는 V-코스피는 55까지 치솟았습니다. 최근에는 "저 괜찮을까요?" 묻는 분들 상당히 많기도 하죠. 그래서 <코스피 대폭락 긴급진단> 시간 마련했습니다. 오늘은 이주완 인더스트리 애널리스트와 함께하겠습니다. 박사님, 어서 오십시오.
◇ 이주완 : 네, 안녕하십니까.
◆ 조태현 : 저희가 방송에 여러 차례 모셨었는데 그때마다 경고의 목소리를 많이 내주셨거든요. 그런데 이번에 경고를 워낙 세게 해 주셔 가지고, 종일 전화 많이 받지 않으셨습니까? “삼전 7만원, 하이닉스 20만원” 전망하신 영상, 여기 성지순례가 됐던데요?
◇ 이주완 : 그런데 저도 참 의아한 게, 제가 사실은 7만 전자, 20만 닉스는 1년 전부터 얘기했던 거거든요. 그때는 조용했거든요.
◆ 조태현 : 우리가 아픈 부분들은 있더라도 경고의 목소리도 놓쳐서는 안 되겠죠. 그래서 오늘은 이렇게 시장이 안 좋은 배경에 대해서 박사님의 분석을 한번 들어보는 시간으로 가보도록 하겠습니다. 요즘 개미들이 "망하는 건 삼성이 아니라 나였다" 이렇게 울상을 보이고 있다고 하는데요. 삼성전자 주가가 20만 원까지 하락을 했었고요. 그래도 오늘은 조금 반등을 하고 있는데 반등의 폭이 그렇게 크지 않습니다. 21만 원 정도, 이 흐름은 어떻게 보고 계세요? 박사님.
◇ 이주완 : 글쎄요. 사실 1년 전부터 7만 전자 될 거라고 얘기했던 입장에서는 새삼스러운 게 아니라서 저는 딱히 뭐 그 부분에 대해서 놀라지도 않고 이상하다고 생각하지는 않습니다.
◆ 조태현 : 7만 전자 말씀하시면 아직까지도 오버밸류, 그러니까 아직도 ‘과평가 구간’이라고 보시는 거예요?
◇ 이주완 : 그렇게 보시면 돼요. 삼성전자, 하이닉스가 역대적으로 PBR이 1 조금 밑이나 1 위에 있는데 지금 막 4, 7 그래요. 당연히 고평가죠.
◆ 조태현 : 근데 선행으로 봤을 때는...
◇ 이주완 : 선행으로 해도 PBR은 그대로입니다. PER이 낮아진다는 거지 PBR은 여전히 높은 상태일 거고요. 제가 말씀드린 그 구간까지 가야 PBR이 1 정도까지가 됩니다.
◆ 조태현 : 그러면 ‘여전히 지금 이 정도 주가에서도 고평가 구간이다’. 자, 그렇게 보시는 이유를 하나하나 들어보도록 할 텐데, 그럼에도 불구하고 억울하고 "아, 이건 좀 아니지 않나"라고 생각이 드는 게 삼성전자의 실적이 워낙 좋게 나왔단 말이죠?
◇ 이주완 : 영업이익이 107조 원이 나왔죠.
◆ 조태현 : 아니, 매출액 107조 원이 나와도 엄청나게 큰 기업인데.
◇ 이주완 : 상당한 실적입니다.
◆ 조태현 : 그런데 이럼에도 불구하고 주가가 이렇게까지 빠지는 거, 사실은 나오는 숫자로 봤을 때는 좀 이해 안 되는 부분들이 있어요.
◇ 이주완 : 주가는 기업의 미래 가치를 반영하는 거잖아요. 그거는 현재 가치잖아요. 그러면 이게 시장에서는 1년 뒤에도 107조 원이냐에 대한 퀘스천이 있는 거죠. 그런데 저는 절대 가능하지 않다고 보는 거고, 그 이유는 사실은 삼성전자, 하이닉스가 실적이 작년 2분기부터 급격하게 증가했을 텐데, 정확하게 메모리 가격이 급등하기 시작한 게 작년 4월부터예요. 그때가 바로 7만 전자, 20만 닉스일 때였고.
◆ 조태현 : 그렇죠. 네.
◇ 이주완 : 그 이후에 생산량 증가나 출하량, 판매량 증가가 지금 주가가 10배, 20배 올라가는 동안 있었느냐를 따져보면 데이터를 보면 전혀 없습니다.
◆ 조태현 : 아, 그러니까 물량은 그대로다?
◇ 이주완 : 물량은 그대로고 가격이 10배 올라간 거죠. 그런데 많은 분들이 엔비디아, TSMC랑 비교를 많이 하세요. 엔비디아도 사실은 기존 AI 출시하기 전에 2023년 이전보다 영업이익이 한 12배, 13배 증가를 했는데, 잘 보면 물건을 10배 판 거예요. TSMC도 물건을 몇 배를 판 건데, 가격을 10배 올린 게 절대 아니거든요.
그런데 메모리 기업은, 이거는 키옥시아나 마이크론 다 똑같습니다. 물량이 늘어난 건 하나도 없고 가격만 오른 건데, 아시다시피 가격이라는 거는 영원히 올라갈 수 있는 게 아니에요. 불가능한 거고요. 유가를 보시면 아시지만 약간 일시적으로 산유국이 감산을 하거나 전쟁이 나거나 하면 급등을 하죠. 근데 공급이 정상화되면 다시 원래 60달러로 돌아가죠. 그런 비슷한 게 메모리 가격이라고 보시면 돼요. 가격은 공급이 정상화되면 무조건 제자리로 돌아가는데, 제자리로 돌아가는 시점이 언제냐? 작년 4월 이전으로 돌아가는 거예요. 메모리 가격이. 그때 대부분 메모리 기업이 적자였어요. 그럼 다시 적자가 될 텐데, 그때 그럼 주가 밸류에이션이, 지금의 주가가 그러면 싸다고 할 수 있습니까?라고 물어보면 아무도 그렇다고 얘기를 못 할 거거든요. 그러니까 미래 1년 후, 2년 후에 분명히 현재 실적이 아니라 적자를 걱정해야 될 수준으로 축소될 텐데, 당연히 그러면 메모리 가격이 급등하기 전의 주가로 가는 게 밸류에이션이 맞는 거죠.
◆ 조태현 : 그런데요, 그 측면을 보자면 지금 일단은 DDR5라든지 현물 가격의 오름세는 계속 이어지고 있고요. 시장에서는 계속적으로 “공급이 부족하다”라는 이야기도 나오고 있단 말이죠. 그렇기 때문에 최소한 28년까지는 지금의 가격이 어느 정도는 유지될 수밖에 없다. 그러면 그걸 고려한다면 또 지금 주가는 많이 싼 거 아닙니까?
◇ 이주완 : 가격이 유지될 거라는 자체에 저는 동의를 하지 않습니다.
◆ 조태현 : 아, 그거 자체가?
◇ 이주완 : 거의 피크에 왔다고 생각을 하고 있는 거죠. 아마도 4분기 중에는 하락으로 전환되지 않을까라고 조심스럽게 생각을 하고 있고요. 4분기를 놓치면 내년 1분기, 사실 이게 임박했다는 것을 사실은 알 수 있는 거고, 그래서 가격의 하락을 막을 수 없다. 이게 2028년, 2030년까지 갈 거라는 것은 현실을 반영하지 않은 지나친 낙관론이 아닐까라고 저는 생각을 합니다.
◆ 조태현 : 그렇다면 박사님께서 그것을 말씀하시는 어떤 근거, 이거는 역시 공급 문제입니까?
◇ 이주완 : 공급 문제죠. 그러니까 지금 AI 버블 문제는 사실은 메모리 사이클하고는 상관이 없어서, 예를 들어서 극단적으로 오픈AI가 파산했다, 그런다고 해도 메모리 사이클에 미치는 영향은 없어요. 왜냐하면 메모리 사이클이 제가 관심을 가지고 굉장히 긴 시간 동안 연구해 온 분야였는데, 이건 너무나도 간단한 건데 수요 곡선과 메모리 사이클 같이 그려보면 연관성이 어떻게 나타나는지 금방 확인할 수 있잖아요?
◆ 조태현 : 어떻게 나타납니까?
◇ 이주완 : 전혀 없습니다. 그래서 메모리 사이클, 수요하고는 아예 상관이 없기 때문에 지금 뭐 AI가 어떻고 하는 것들은 다 수요 사이드 얘기거든요. 그런데 애초에 수요하고 메모리 사이드는 관계가 없었기 때문에 그건 신경 쓸... 저는 분석을 안 합니다.
◆ 조태현 : 그럼 역사적으로 봤을 때는 메모리 가격의 이 추이는 공급이 결정을 했다는 말씀이세요?
◇ 이주완 : 사실은 메모리 가격이 원래 오르질 않아요. 호황기라고 오르는 건 아니에요. 메모리 가격이 올랐던 건 지난 40년 역사가 딱 두 번이에요. 이번하고 2018년. 두 번 다 공통점이 일시적으로 공급에 문제가 생겼다는 거죠. 2018년 같은 경우도 뭐 수요 때문에 슈퍼사이클이라고 많이 증권사에서 얘기를 했지만, 사실은 그 이전 직전 4년 동안 전 세계 설비 투자가 20% 감소했던 영향이 공급 부족으로 왔던 것뿐인 거고요. 수요 보면 수요 증가율은 오히려 대폭 낮아졌어요, 2015년 이후로. 지금도 그러면 AI 이전과 이후에 D램과 낸드 수요 증가율이... 왜냐하면 수요가 감소한 적은 한 번도 없거든요. 그러니까 수요 자체가 사이클이 없어요. 늘 우상향입니다. 불황기든 호황기든 이거는 계속 늘어날 수밖에 없어요. 계속 늘어나기 때문에 수요 때문에 사이클이 생긴다는 자체가 말이 안 되는 거고요. 단지 그럼 기울기에 그런 변화가 생긴다. 기울기는 커졌다 작아졌다 하는 게 아니라 지속적으로 낮아지는 겁니다, 추세 자체가. 그러니까 AI하고 메모리 사이클은 전혀 상관이 없는 거고, 수요하고도 상관이 없고 결국은 공급인데, 그 공급 때문에도 가격이 원래 오르진 않아요. 우리가 보통 호황기, 불황기는 4년 주기로 계속 반복이 되잖아요. 그럼 우리가 많은 분들이 직접 분석을 해보지 않은 상태에서는 호황기에는 가격이 올라가고 불황기에는 가격이 떨어진다고 생각을 하는 거예요. 뭐 그렇게 생각하기가 제일 쉽죠. 호황기에는 수요가 증가하고, 네네. 불황기에는 수요가 감소한다고 생각하는 거예요. 전혀 그렇지 않습니다. 말씀드렸지만 호황기든 불황기든 수요는 거의 비슷하게 증가를 합니다. 그리고 가격도 호황기라고 오르지 않습니다. 지난 40년 동안 가격이 오른 게 딱 두 번밖에 없다고 그랬잖아요? 사이클이 수없이 많았었는데. 그래서 호황기에는 가격이 오른 게 아니라, 메모리 가격은 원래 새로운 제품이 출시되면 수명이 다할 때까지 계속 하락하는 게 정상이에요. 그럼 호황기는 뭐냐? 연간 가격 하락률이 20% 이상이면 불황이고 20% 미만이면 호황인 거, 이걸 은행에 있는 심사역들은 다 아시더라고요. 그분들이 직접 우리 회사에 돈을 줘야 되니까 정말 깐깐하게 분석을 해서 아예 그냥 기준을 갖고 있어요. 20% 가격 하락이 20%보다 작으면 호황기다. 그래서 가격이 오르는 게 호황기가 아니라서, 가격이 오른 자체는 절대적으로 비정상이라고 보시면 됩니다.
◆ 조태현 : 그러면 ‘지금의 공급 문제, 제일 크다. 그런데 수요 곡선은 지속적으로 우상향한다’고 하셨고요. 그런데 이게 메모리 사이클과는 무관하다는 거잖아요? 일시적인 공급 부족에 문제가 생길 수 있는 것처럼 지금은 세계 9대 클라우드 기업의 올해 설비 투자가 1년 전보다 106%나 증가를 했단 말이죠. 그러면 일시적인 수요 폭발로서 가격이 올라갈 수도 있는 거잖아요.
◇ 이주완 : 그럴 수가 없습니다. 왜냐하면 지금 가격이 오른 게 서버용이 오른 게 아니거든요. 서버도 오르긴 했죠, 모든 제품이 다 올랐어요. 그 얘기는 수요라는 게 사실은 메모리 수요가 100이라고 하면 데이터센터에 들어가는 수요, 반도체 전체를 놓고 보면 메모리만 쪼개서, 제가 데이터가 없으니까 반도체 전체 수요를 100이라고 했을 때 데이터센터가 30%에서 40%를 차지해요. 나머지는 데이터센터 아닌 쪽에서 발생하는 모바일이라든지, 가전, 데스크탑, 노트북, 태블릿PC 이런 쪽인데 그 수요는 지금 다 마이너스입니다. 예를 들어 60~70% 수요는 마이너스고, 수요가 30% 증가했으면 다 계산해 보면 총수요 증가율은 10% 초반밖에 안 나오는데 이거는 AI 등장 전보다도 낮아진 수치입니다. 그렇기 때문에 수요가 폭발할 수는 없는 겁니다.
◆ 조태현 : 그렇다면 결국에는 박사님 이론대로 공급에 조금 더 집중을 할 수밖에 없을 것 같은데요. 지금 공급 부족, 이거는 원인이 뭡니까?
◇ 이주완 : 정확하게 말하면 지금은 공급 부족이 아니라 공급 과잉이 맞아요. 원래 시장의 흐름을 그대로 하면, 그런데 공급 부족이 된 거는 특정 메모리 기업들이 생산을 줄여버린 거죠.
◆ 조태현 : 그러니까 공급 과잉으로 가야 되는데 그렇게 가지 않은 거는 공급 쪽에서 뭔가 있었다?
◇ 이주완 : 줄여버렸는데, 2018년도에는 인위적으로 공급을 줄인 건 아니고, 그 이전에 4년 동안 설비 투자에 암흑기가 있었기 때문에 어쩔 수 없이 공장 캐파가 부족했던 건데. 지금은 캐파는 넉넉해요. 그거는 정부에서 월별로 우리나라 반도체 캐파와 실제 생산량, 가동률을 계속 발표를 하고 있거든요? 공장이 한 20~30% 놀고 있어요. 지어놓고 인위적으로 생산을 줄여서 원래는 공급 과잉인 상황을 공급 부족인 것으로 만들어 놓은 거죠.
◆ 조태현 : 왜요? 돈 더 벌려고요?
◇ 이주완 : 가격을 올리려고. 그래서 이게 사실 고객사가 모를 거라고 생각했지만 미국의 고객사와 미국의 정부가 이미 다 알고 있었다는 거, 그래서 소송이 시작됐다는 거가 사실 올 상반기에 있었던 빅 이슈 중에 하나인 거죠.
◆ 조태현 : 박사님께서 그 소송에 대해서 말씀을 여러 차례 해 주셨는데요. 그 소송이 지금으로서는 원고 쪽의 주장 아닙니까?
◇ 이주완 : 원고 쪽의 주장인데, 생각해 보면 지금 누구를 대상으로 이 소송이 벌어졌냐 하면 삼성전자, 하이닉스, 마이크론 3개를 동시에 묶어서. 어마어마한 거대 공룡들을 상대로. 승소할 가능성도 없는데 그 엄청난 소송을 시작했을 것 같습니까?
◆ 조태현 : 아, 근거 없이 하지 않았을 것이다.
◇ 이주완 : 무조건 다 제가 볼 때는 확실한 자료들을 다 수집하면서 그동안 기다렸던 것 같아요.
◆ 조태현 : 그런데 또 지금 보자면요. 전반적인 이 주가 흐름을 봤을 때 삼성전자, 닉스보다 마이크론 쪽이 조금 더 버텨주는 모습들이 보이거든요?
◇ 이주완 : 어제도 그렇더라고요, 퍼센트로 보면.
◆ 조태현 : 그러니까요. 이거는 왜 그런 거예요?
◇ 이주완 : 그게 지금 마이크론의 수익성이 월등히 좋기 때문에 그렇습니다.
◆ 조태현 : 그건 왜 그렇죠? 마이크론은 원래 3등이잖아요.
◇ 이주완 : 그러니까 이제 양으로 3등인 거고, 기술로도 3등이 맞을 거예요. 그런데 수익성에 영향을 미치는 거는 수율, 가동률, 제조 원가거든요? 제조 원가는 한국 기업들이 더 낮을 거예요. 더 기술이 좋으니까 수율도 비슷하거나 더 높을 거예요, 그런데 수익성은 많이 차이가 납니다. 마이크론이 훨씬 좋습니다. 그 이유는 가동률이죠. 여기서도 가동률이 한국이 굉장히 낮아서 이 갭이 발생했다는 걸 확인할 수 있는 거고요. 뭐 비슷하지 않아? 마이크론 82%고 삼성, 하이닉스 70%에서 76%면은 약간 떨어지는 거라고 생각하지만, 한국 기업들의 영업이익의 절반은 환율 효과거든요. 근데 마이크론은 환율 효과가 전혀 없습니다. 창신메모리도 환율 효과가 거의 없습니다. 창신메모리도 82%입니다, 영업이익률이. 그 얘기는 수율이 거의 100%라는 얘기인 거고요. 그래서 사실은 그 상황만 보더라도 가동률이 높아서 수익성이 훨씬 좋은 기업의 주가가 좀 더 방어 능력이 있을 거라고 생각은 합니다.
◆ 조태현 : 실적이 더 갈 수 있기 때문에, 꾸준히 갈 수 있기 때문에 그런 거예요?
◇ 이주완 : 실적이, 어차피 메모리 가격이 하락하면 똑같이 실적이 무너지는 건 같은데, 속도가 다를 수 있고 그다음에 한국 기업들은 환율에 기대 실적이다 보니까 실질적으로 환율 효과 빼고 달러로 재무제표를 만들면 마이크론의 수익성이 훨씬 좋은 상황인 거예요. 당연히 수익성이 높은 기업이 주가 측면에서 유리하다는 것은 누구나 이해할 수 있는 거죠.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 그렇다면 박사님, 지금 ‘창신메모리’도 언급을 해 주셨는데 이거는 2부에서 조금 더 자세히 살펴보도록 하겠고요. 박사님 보시기에는 지금 문제가 되는 반도체 기업은 반도체 전반이 아니라 그러면 메모리인 걸로 봐야 되는 거예요?
◇ 이주완 : 일단은 사이클은 메모리만 있다고 보시면 돼요. 다른 반도체는 특별히 사이클이 있지 않습니다. 특히 파운드리는 아예 사이클이 없고요. 비메모리 같은 경우는 사이클이 1.5년 있지만 메모리에 비교하면 그 진폭이 절반도 안 됩니다. 그래서 사실은 지금 사이클의 문제는 오로지 메모리의 문제인 거고, 그래서 메모리 기업과 다른 반도체 기업을 비슷한 기준으로 같이 판단할 수 없어요. 그건 별도로 분석을 해야 됩니다.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 이걸 왜 여쭤봤냐면요. 다른 나라 증시와 비교했을 때 코스피, 그리고 우리 메모리 반도체 기업들의 이 낙폭이 워낙 유달리 눈에 띄었기 때문에 말씀을 드린 거거든요. 예를 들어서 타이완 같은 경우에는 거기도 반도체 비중이 굉장히 크지만 어찌 됐건 전반적인 주가는 잘 버텨줬단 말이죠. 그래서 여쭤봤거든요?
◇ 이주완 : 지금 보면 메모리 기업이라고 할 수 있는 거는 삼전닉스와 마이크론이잖아요. 그다음 일본에 이제 키옥시아 정도가 있고, 그다음에 이제 중국 업체들이 이제 막 라이징 컴퍼니라고 볼 수 있는데, 사실은 코스피하고 나스닥의 그 비율을, 비중을 보셔야 돼요. 기업 구성을 보면 코스피에서는 메모리 기업 2개가 차지하는 비중이 최소한 50% 그 정도 되지만, 나스닥에서 메모리 기업은 마이크론밖에 없어요. 마이크론의 시총은 0.001%도 되지 않을까요? 시총으로 하면은? 영향이 없을 수밖에 없어요. 전체 시장에 미치는 영향, 오히려 거기 빅테크 기업들이 많죠. 그래서 엔비디아라든지 마이크로소프트, 애플, 구글 뭐 이런 기업들의 실적이 더 중요한 거죠.
◆ 조태현 : 사실 처음부터 계속 경고가 나왔던 것 중에 하나가 우리나라가 워낙 메모리 비중이 크다 보니까 깨지기 쉬울 수밖에 없다, 이야기가 계속 나왔던 건데요. 최근 상황을 좀 보자면 7월에서 10월까지 오면서 코스피가 마이너스 34.47%, 일본이 마이너스 8%, 중국이 마이너스 9.45%, 대만은 오히려 올랐어요. 1.83% 플러스, 홍콩은 5.16% 플러스. 이런 것들이 박사님이 말씀하셨던 쏠림이라든지 공급 통제라든지 이런 거에 종합적인 영향을 받았다 이렇게 봐야 되는 거예요?
◇ 이주완 : 그러니까 지수만 놓고 보면 당연히 한국 기업들은 메모리 기업들의 쏠림이 크기 때문에 그런 게 맞는 거고, 그다음에 기업별로 봤을 때 마이크론의 하락폭이 상대적으로 적은 건 맞잖아요? 삼전닉스를 비교해 보면 재미있게도 미국의 하이닉스 ADR하고 마이크론이랑 하락 폭이 비슷해요. 고점 대비로. 시점은 조금씩 다르겠지만, 사실은 그래서 미국 시장과 한국 시장의 약간의 코리아 디스카운트도 일정 부분은 있을 수도 있다는 생각이 들기도 하고, 그다음에 마이크론이 실적이 훨씬 더 좋다는 것도 일부 영향이 있을 것 같긴 하고요. 그래서 사실 그런 종합적인 것 같고, 대만은 애초에 메모리는 거의 없고 파운드리라서, 그 파운드리 자체는 사이클이 없는 산업이고, 메모리에서 사이클이 하락으로 간다고 해도 파운드리에 미치는 영향은 전혀 없거든요. 예, 그러니까 TSMC는 사실은 좀 다르게 봐야 되는 거고, 대만은 TSMC 비중이 압도적이니까 한국과 완전히 다른 상황이라고 보시면 됩니다.
◆ 조태현 : 참 그렇게 보면 지금 시장 구조가 우리에게 불리한 시장일 것 같은데, TSMC 이야기 하나만 좀 더 해볼까요? TSMC가 실적을 발표를 했는데요. 3분기 매출 굉장히 좋게 나왔는데 내년도 전망에 대해서는 조금 보수적으로 보고 있더라고요. 이거는 반도체 사이클이... TSMC도 좀 다른 문제긴 하지만 어찌됐건 전반적인 시장 상황이 조금 바뀔 가능성을 염두에 두고 있다는 거예요?
◇ 이주완 : 이건 이제 AI 버블에 대한 우려인 거죠. 지금 보면 이 메모리 사이클이 언제가 피크일 거냐가 이제 관심사인데, 저는 거의 확실하게 3분기가 피크일 거라고 생각을 합니다. 4분기부터는 영업이익률이 낮아질 거고요. 왜냐하면 4분기부터 본격적으로 환율 하락 영향에 들어가기 시작하고 연말, 연초에는 메모리 가격도 이제 하락으로 전환될 거라서 3분기가 피크일 수밖에 없다고 생각이 되고 있고. 영업이익률이 전분기보다 낮아지는 게 메모리 사이클 피크아웃이거든요. 메모리 사이클이라는 게 영업이익률로 그냥 선으로 연결해 놓은 거기 때문에, 그리고 재밌는 게 마이크론도 실적 발표했잖아요. 마이크론도 4분기에 이익률이 낮아지는 걸로 가이던스 발표했어요. 이 얘기는 마이크론도 3분기가 피크였다는 얘기가 되는 거고, TSMC는 2분기가 피크였어요. 2분기에도 3분기 오면서 이미 영업이익률이 낮아졌고요. 그런데 파운드리 쪽은 메모리 자체 공급 사이클은 아니기 때문에 수요하고 연관이 있다고 보시면 되는데, 수요는 현재는 AI잖아요. 그러니까 AI가 이제 내년부터는 둔화기로 본격적으로 들어갈 거라는 것이 반영된다고 보고 있어요.
◆ 조태현 : 그러니까 수요 사이클도 내년부터는 조금 안 좋아질 가능성이 크다? 자, 그렇다면 박사님 보시기에는 앞으로 이제 계속 빅테크의 실적, 우리 반도체 기업들의 실적 쭉 나올 거 아니에요? 우리가 정말 관심을 갖고 봐야 되는 지표는 뭐라고 보십니까?
◇ 이주완 : 기업의 실적 면에서 보면 매출이나 영업이익 총액은 중요하지가 않고 ‘영업이익률’만 보시면 될 것 같고요. 영업이익률이 사이클이기 때문에. 그리고 사실은 한국 기업들이 공급량을 언제 증가시킬 거냐가 저는 관심사예요. 왜냐하면 지금 시장 점유율이 뚝뚝 떨어지고 있잖아요? 그래서 어떻게 보면 7만 전자, 20만 닉스에 있을 때랑 같은 밸류에이션이 아니라 밸류에이션이 더 낮아져 있어요.
◆ 조태현 : 그 공급을 늘린다는 거는 어떤 지표로 확인할 수 있는 거예요?
◇ 이주완 : 정부에서 발표한, 통계청에서 가동률이 나옵니다.
◆ 조태현 : 아, 그걸로?
◇ 이주완 : 가동률이 나옵니다. 그걸 보면 바로 알 수 있어요.
◆ 조태현 : 그럼 실적보다는 그게 더 중요하다고 하시는 거예요?
◇ 이주완 : 더 중요하죠. 왜냐하면 그걸 올리면 가격은 빠르게 하락할 텐데, 최소한 시장 점유율은 다시 높아질 수 있으니까. 사실은 지금은 중국을 견제하느라 타이밍을 놓치긴 했지만 더 이상 시장을 뺏기면 안 되는 게 더 중요할 수 있잖아요.
◆ 조태현 : 그러니까 지금 돈 버는 것보다는 제대로 일단...
◇ 이주완 : 묶는 게 더 좋죠.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 이해했습니다. 메모리 그러면 주가 측면에서는 당분간 겨울이 가는 겁니까? 어떻게 보십니까?
◇ 이주완 : 제가 주가 전문가가 아니고 저는 주식을 분석하지 않는데, 7천 선에서 상당히 오랫동안 횡보를 하면서 박스권을 형성했었잖아요? 아마도 다시 한번 그런 박스권이 형성되지 않을까라고 생각을 해요. 5,000~5,500 이 정도 근방에서. 그러다가 다시 어느 정도 기간이 지나면 다시 또 하락을 한동안 하고, 이런 패턴이 되지 않을까라고 조심스럽게 예측을 해봅니다.
◆ 조태현 : 그거는 주가보다는 산업의 흐름상 그렇게 보신다는 거예요?
◇ 이주완 : 주가의 속도 조절인 거죠. 그거를 본격적인 반등이라고 보시면 저는 안 될 것 같고, 그거는 단순히 하락 속도가 너무 빨랐으니 속도를 맞추기 위한 박스권의 일정 기간이 있지 않을까라고 조심스럽게 예측을 해보는 겁니다.
YTN 김양원 (kimyw@ytnradio.kr)
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■ 진행 : 조태현 기자
■ 방송일 : 2026년 10월 16일 금요일
■ 대담 : 이주완 인더스트리 애널리스트
- 삼성전자 SK하이닉스, 역대 PBR 1..지금 PBR 4-7에 머물러, 고평가
- 작년 4월부터 메모리가격 급등, 그때가 7만전자-20만닉스였다
- 생산량 증가나 출하량, 판매랑 그대로인데, 주가만 10배-20배 올라
- 삼전닉스, 키옥시아, 마이크론 등 메모리기업은 물량 증가없이 가격만 오른 것
- 메모리가격 피크왔다, 4분기에는 하락 전환할 것
영업이익률 낮아질 것, 환율영향 들어가
- 마이크론도 3분기가 피크, 4분기 가이던스 하향
- AI버블론, 메모리 사이클은 무관..애초 메모리 공급이 가격을 결정
- 메모리 가격 상승, 40년 역사사상 딱 두 번 뿐
- 2018년과 2026년 메모리 폭등시기 공통점, 메모리 공급에 문제가 생긴 것
- 직전 4년간 전세계 설비투자 20% 감소했던 영향이 공급부족으로 나타난 것
- 반도체 전체 수요 중 60-70%는 모바일, 가전용 메모리는 모두 수요감소 중
- 지금은 메모리 공급과잉..반도체기업의 인위적 감산이 공급부족으로 보이도록 할 뿐
- '무너진' 삼전닉스 VS '버텨준' 마이크론? 3위 기업임에도 높은 가동률로 영업이익률 82% 월등..삼전닉스 환율에 기댄 실적일 뿐
- 대만 TSMC, 파운드리 등 비메모리 중심..삼전닉스와 달라
- 코스피, 메모리기업인 삼성전자 SK하이닉스 비중 50%..7월 이후 어제까지 34% 하락
- 나스닥 메모리기업은 마이크론 뿐, 나스닥 시총의 0.001%도 못미쳐
- 삼성전자 하이닉스, 메모리증산 시점 주목..메모리 가격은 하락하지만 최소한 中견제할 시장점유율은 높아질 것
- 코스피, 다시한번 5000선 박스권으로
* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기를 바랍니다.
◆ 조태현 : 코스피가 종가 기준 지난 4월 7일 이후 최저치로 떨어졌습니다. 어제 장중 한때 10%에 육박하는 급락세를 보이면서 5,400선으로 밀려나기까지 했습니다. 공포지수로 불리는 V-코스피는 55까지 치솟았습니다. 최근에는 "저 괜찮을까요?" 묻는 분들 상당히 많기도 하죠. 그래서 <코스피 대폭락 긴급진단> 시간 마련했습니다. 오늘은 이주완 인더스트리 애널리스트와 함께하겠습니다. 박사님, 어서 오십시오.
◇ 이주완 : 네, 안녕하십니까.
◆ 조태현 : 저희가 방송에 여러 차례 모셨었는데 그때마다 경고의 목소리를 많이 내주셨거든요. 그런데 이번에 경고를 워낙 세게 해 주셔 가지고, 종일 전화 많이 받지 않으셨습니까? “삼전 7만원, 하이닉스 20만원” 전망하신 영상, 여기 성지순례가 됐던데요?
◇ 이주완 : 그런데 저도 참 의아한 게, 제가 사실은 7만 전자, 20만 닉스는 1년 전부터 얘기했던 거거든요. 그때는 조용했거든요.
◆ 조태현 : 우리가 아픈 부분들은 있더라도 경고의 목소리도 놓쳐서는 안 되겠죠. 그래서 오늘은 이렇게 시장이 안 좋은 배경에 대해서 박사님의 분석을 한번 들어보는 시간으로 가보도록 하겠습니다. 요즘 개미들이 "망하는 건 삼성이 아니라 나였다" 이렇게 울상을 보이고 있다고 하는데요. 삼성전자 주가가 20만 원까지 하락을 했었고요. 그래도 오늘은 조금 반등을 하고 있는데 반등의 폭이 그렇게 크지 않습니다. 21만 원 정도, 이 흐름은 어떻게 보고 계세요? 박사님.
◇ 이주완 : 글쎄요. 사실 1년 전부터 7만 전자 될 거라고 얘기했던 입장에서는 새삼스러운 게 아니라서 저는 딱히 뭐 그 부분에 대해서 놀라지도 않고 이상하다고 생각하지는 않습니다.
◆ 조태현 : 7만 전자 말씀하시면 아직까지도 오버밸류, 그러니까 아직도 ‘과평가 구간’이라고 보시는 거예요?
◇ 이주완 : 그렇게 보시면 돼요. 삼성전자, 하이닉스가 역대적으로 PBR이 1 조금 밑이나 1 위에 있는데 지금 막 4, 7 그래요. 당연히 고평가죠.
◆ 조태현 : 근데 선행으로 봤을 때는...
◇ 이주완 : 선행으로 해도 PBR은 그대로입니다. PER이 낮아진다는 거지 PBR은 여전히 높은 상태일 거고요. 제가 말씀드린 그 구간까지 가야 PBR이 1 정도까지가 됩니다.
◆ 조태현 : 그러면 ‘여전히 지금 이 정도 주가에서도 고평가 구간이다’. 자, 그렇게 보시는 이유를 하나하나 들어보도록 할 텐데, 그럼에도 불구하고 억울하고 "아, 이건 좀 아니지 않나"라고 생각이 드는 게 삼성전자의 실적이 워낙 좋게 나왔단 말이죠?
◇ 이주완 : 영업이익이 107조 원이 나왔죠.
◆ 조태현 : 아니, 매출액 107조 원이 나와도 엄청나게 큰 기업인데.
◇ 이주완 : 상당한 실적입니다.
◆ 조태현 : 그런데 이럼에도 불구하고 주가가 이렇게까지 빠지는 거, 사실은 나오는 숫자로 봤을 때는 좀 이해 안 되는 부분들이 있어요.
◇ 이주완 : 주가는 기업의 미래 가치를 반영하는 거잖아요. 그거는 현재 가치잖아요. 그러면 이게 시장에서는 1년 뒤에도 107조 원이냐에 대한 퀘스천이 있는 거죠. 그런데 저는 절대 가능하지 않다고 보는 거고, 그 이유는 사실은 삼성전자, 하이닉스가 실적이 작년 2분기부터 급격하게 증가했을 텐데, 정확하게 메모리 가격이 급등하기 시작한 게 작년 4월부터예요. 그때가 바로 7만 전자, 20만 닉스일 때였고.
◆ 조태현 : 그렇죠. 네.
◇ 이주완 : 그 이후에 생산량 증가나 출하량, 판매량 증가가 지금 주가가 10배, 20배 올라가는 동안 있었느냐를 따져보면 데이터를 보면 전혀 없습니다.
◆ 조태현 : 아, 그러니까 물량은 그대로다?
◇ 이주완 : 물량은 그대로고 가격이 10배 올라간 거죠. 그런데 많은 분들이 엔비디아, TSMC랑 비교를 많이 하세요. 엔비디아도 사실은 기존 AI 출시하기 전에 2023년 이전보다 영업이익이 한 12배, 13배 증가를 했는데, 잘 보면 물건을 10배 판 거예요. TSMC도 물건을 몇 배를 판 건데, 가격을 10배 올린 게 절대 아니거든요.
그런데 메모리 기업은, 이거는 키옥시아나 마이크론 다 똑같습니다. 물량이 늘어난 건 하나도 없고 가격만 오른 건데, 아시다시피 가격이라는 거는 영원히 올라갈 수 있는 게 아니에요. 불가능한 거고요. 유가를 보시면 아시지만 약간 일시적으로 산유국이 감산을 하거나 전쟁이 나거나 하면 급등을 하죠. 근데 공급이 정상화되면 다시 원래 60달러로 돌아가죠. 그런 비슷한 게 메모리 가격이라고 보시면 돼요. 가격은 공급이 정상화되면 무조건 제자리로 돌아가는데, 제자리로 돌아가는 시점이 언제냐? 작년 4월 이전으로 돌아가는 거예요. 메모리 가격이. 그때 대부분 메모리 기업이 적자였어요. 그럼 다시 적자가 될 텐데, 그때 그럼 주가 밸류에이션이, 지금의 주가가 그러면 싸다고 할 수 있습니까?라고 물어보면 아무도 그렇다고 얘기를 못 할 거거든요. 그러니까 미래 1년 후, 2년 후에 분명히 현재 실적이 아니라 적자를 걱정해야 될 수준으로 축소될 텐데, 당연히 그러면 메모리 가격이 급등하기 전의 주가로 가는 게 밸류에이션이 맞는 거죠.
◆ 조태현 : 그런데요, 그 측면을 보자면 지금 일단은 DDR5라든지 현물 가격의 오름세는 계속 이어지고 있고요. 시장에서는 계속적으로 “공급이 부족하다”라는 이야기도 나오고 있단 말이죠. 그렇기 때문에 최소한 28년까지는 지금의 가격이 어느 정도는 유지될 수밖에 없다. 그러면 그걸 고려한다면 또 지금 주가는 많이 싼 거 아닙니까?
◇ 이주완 : 가격이 유지될 거라는 자체에 저는 동의를 하지 않습니다.
◆ 조태현 : 아, 그거 자체가?
◇ 이주완 : 거의 피크에 왔다고 생각을 하고 있는 거죠. 아마도 4분기 중에는 하락으로 전환되지 않을까라고 조심스럽게 생각을 하고 있고요. 4분기를 놓치면 내년 1분기, 사실 이게 임박했다는 것을 사실은 알 수 있는 거고, 그래서 가격의 하락을 막을 수 없다. 이게 2028년, 2030년까지 갈 거라는 것은 현실을 반영하지 않은 지나친 낙관론이 아닐까라고 저는 생각을 합니다.
◆ 조태현 : 그렇다면 박사님께서 그것을 말씀하시는 어떤 근거, 이거는 역시 공급 문제입니까?
◇ 이주완 : 공급 문제죠. 그러니까 지금 AI 버블 문제는 사실은 메모리 사이클하고는 상관이 없어서, 예를 들어서 극단적으로 오픈AI가 파산했다, 그런다고 해도 메모리 사이클에 미치는 영향은 없어요. 왜냐하면 메모리 사이클이 제가 관심을 가지고 굉장히 긴 시간 동안 연구해 온 분야였는데, 이건 너무나도 간단한 건데 수요 곡선과 메모리 사이클 같이 그려보면 연관성이 어떻게 나타나는지 금방 확인할 수 있잖아요?
◆ 조태현 : 어떻게 나타납니까?
◇ 이주완 : 전혀 없습니다. 그래서 메모리 사이클, 수요하고는 아예 상관이 없기 때문에 지금 뭐 AI가 어떻고 하는 것들은 다 수요 사이드 얘기거든요. 그런데 애초에 수요하고 메모리 사이드는 관계가 없었기 때문에 그건 신경 쓸... 저는 분석을 안 합니다.
◆ 조태현 : 그럼 역사적으로 봤을 때는 메모리 가격의 이 추이는 공급이 결정을 했다는 말씀이세요?
◇ 이주완 : 사실은 메모리 가격이 원래 오르질 않아요. 호황기라고 오르는 건 아니에요. 메모리 가격이 올랐던 건 지난 40년 역사가 딱 두 번이에요. 이번하고 2018년. 두 번 다 공통점이 일시적으로 공급에 문제가 생겼다는 거죠. 2018년 같은 경우도 뭐 수요 때문에 슈퍼사이클이라고 많이 증권사에서 얘기를 했지만, 사실은 그 이전 직전 4년 동안 전 세계 설비 투자가 20% 감소했던 영향이 공급 부족으로 왔던 것뿐인 거고요. 수요 보면 수요 증가율은 오히려 대폭 낮아졌어요, 2015년 이후로. 지금도 그러면 AI 이전과 이후에 D램과 낸드 수요 증가율이... 왜냐하면 수요가 감소한 적은 한 번도 없거든요. 그러니까 수요 자체가 사이클이 없어요. 늘 우상향입니다. 불황기든 호황기든 이거는 계속 늘어날 수밖에 없어요. 계속 늘어나기 때문에 수요 때문에 사이클이 생긴다는 자체가 말이 안 되는 거고요. 단지 그럼 기울기에 그런 변화가 생긴다. 기울기는 커졌다 작아졌다 하는 게 아니라 지속적으로 낮아지는 겁니다, 추세 자체가. 그러니까 AI하고 메모리 사이클은 전혀 상관이 없는 거고, 수요하고도 상관이 없고 결국은 공급인데, 그 공급 때문에도 가격이 원래 오르진 않아요. 우리가 보통 호황기, 불황기는 4년 주기로 계속 반복이 되잖아요. 그럼 우리가 많은 분들이 직접 분석을 해보지 않은 상태에서는 호황기에는 가격이 올라가고 불황기에는 가격이 떨어진다고 생각을 하는 거예요. 뭐 그렇게 생각하기가 제일 쉽죠. 호황기에는 수요가 증가하고, 네네. 불황기에는 수요가 감소한다고 생각하는 거예요. 전혀 그렇지 않습니다. 말씀드렸지만 호황기든 불황기든 수요는 거의 비슷하게 증가를 합니다. 그리고 가격도 호황기라고 오르지 않습니다. 지난 40년 동안 가격이 오른 게 딱 두 번밖에 없다고 그랬잖아요? 사이클이 수없이 많았었는데. 그래서 호황기에는 가격이 오른 게 아니라, 메모리 가격은 원래 새로운 제품이 출시되면 수명이 다할 때까지 계속 하락하는 게 정상이에요. 그럼 호황기는 뭐냐? 연간 가격 하락률이 20% 이상이면 불황이고 20% 미만이면 호황인 거, 이걸 은행에 있는 심사역들은 다 아시더라고요. 그분들이 직접 우리 회사에 돈을 줘야 되니까 정말 깐깐하게 분석을 해서 아예 그냥 기준을 갖고 있어요. 20% 가격 하락이 20%보다 작으면 호황기다. 그래서 가격이 오르는 게 호황기가 아니라서, 가격이 오른 자체는 절대적으로 비정상이라고 보시면 됩니다.
◆ 조태현 : 그러면 ‘지금의 공급 문제, 제일 크다. 그런데 수요 곡선은 지속적으로 우상향한다’고 하셨고요. 그런데 이게 메모리 사이클과는 무관하다는 거잖아요? 일시적인 공급 부족에 문제가 생길 수 있는 것처럼 지금은 세계 9대 클라우드 기업의 올해 설비 투자가 1년 전보다 106%나 증가를 했단 말이죠. 그러면 일시적인 수요 폭발로서 가격이 올라갈 수도 있는 거잖아요.
◇ 이주완 : 그럴 수가 없습니다. 왜냐하면 지금 가격이 오른 게 서버용이 오른 게 아니거든요. 서버도 오르긴 했죠, 모든 제품이 다 올랐어요. 그 얘기는 수요라는 게 사실은 메모리 수요가 100이라고 하면 데이터센터에 들어가는 수요, 반도체 전체를 놓고 보면 메모리만 쪼개서, 제가 데이터가 없으니까 반도체 전체 수요를 100이라고 했을 때 데이터센터가 30%에서 40%를 차지해요. 나머지는 데이터센터 아닌 쪽에서 발생하는 모바일이라든지, 가전, 데스크탑, 노트북, 태블릿PC 이런 쪽인데 그 수요는 지금 다 마이너스입니다. 예를 들어 60~70% 수요는 마이너스고, 수요가 30% 증가했으면 다 계산해 보면 총수요 증가율은 10% 초반밖에 안 나오는데 이거는 AI 등장 전보다도 낮아진 수치입니다. 그렇기 때문에 수요가 폭발할 수는 없는 겁니다.
◆ 조태현 : 그렇다면 결국에는 박사님 이론대로 공급에 조금 더 집중을 할 수밖에 없을 것 같은데요. 지금 공급 부족, 이거는 원인이 뭡니까?
◇ 이주완 : 정확하게 말하면 지금은 공급 부족이 아니라 공급 과잉이 맞아요. 원래 시장의 흐름을 그대로 하면, 그런데 공급 부족이 된 거는 특정 메모리 기업들이 생산을 줄여버린 거죠.
◆ 조태현 : 그러니까 공급 과잉으로 가야 되는데 그렇게 가지 않은 거는 공급 쪽에서 뭔가 있었다?
◇ 이주완 : 줄여버렸는데, 2018년도에는 인위적으로 공급을 줄인 건 아니고, 그 이전에 4년 동안 설비 투자에 암흑기가 있었기 때문에 어쩔 수 없이 공장 캐파가 부족했던 건데. 지금은 캐파는 넉넉해요. 그거는 정부에서 월별로 우리나라 반도체 캐파와 실제 생산량, 가동률을 계속 발표를 하고 있거든요? 공장이 한 20~30% 놀고 있어요. 지어놓고 인위적으로 생산을 줄여서 원래는 공급 과잉인 상황을 공급 부족인 것으로 만들어 놓은 거죠.
◆ 조태현 : 왜요? 돈 더 벌려고요?
◇ 이주완 : 가격을 올리려고. 그래서 이게 사실 고객사가 모를 거라고 생각했지만 미국의 고객사와 미국의 정부가 이미 다 알고 있었다는 거, 그래서 소송이 시작됐다는 거가 사실 올 상반기에 있었던 빅 이슈 중에 하나인 거죠.
◆ 조태현 : 박사님께서 그 소송에 대해서 말씀을 여러 차례 해 주셨는데요. 그 소송이 지금으로서는 원고 쪽의 주장 아닙니까?
◇ 이주완 : 원고 쪽의 주장인데, 생각해 보면 지금 누구를 대상으로 이 소송이 벌어졌냐 하면 삼성전자, 하이닉스, 마이크론 3개를 동시에 묶어서. 어마어마한 거대 공룡들을 상대로. 승소할 가능성도 없는데 그 엄청난 소송을 시작했을 것 같습니까?
◆ 조태현 : 아, 근거 없이 하지 않았을 것이다.
◇ 이주완 : 무조건 다 제가 볼 때는 확실한 자료들을 다 수집하면서 그동안 기다렸던 것 같아요.
◆ 조태현 : 그런데 또 지금 보자면요. 전반적인 이 주가 흐름을 봤을 때 삼성전자, 닉스보다 마이크론 쪽이 조금 더 버텨주는 모습들이 보이거든요?
◇ 이주완 : 어제도 그렇더라고요, 퍼센트로 보면.
◆ 조태현 : 그러니까요. 이거는 왜 그런 거예요?
◇ 이주완 : 그게 지금 마이크론의 수익성이 월등히 좋기 때문에 그렇습니다.
◆ 조태현 : 그건 왜 그렇죠? 마이크론은 원래 3등이잖아요.
◇ 이주완 : 그러니까 이제 양으로 3등인 거고, 기술로도 3등이 맞을 거예요. 그런데 수익성에 영향을 미치는 거는 수율, 가동률, 제조 원가거든요? 제조 원가는 한국 기업들이 더 낮을 거예요. 더 기술이 좋으니까 수율도 비슷하거나 더 높을 거예요, 그런데 수익성은 많이 차이가 납니다. 마이크론이 훨씬 좋습니다. 그 이유는 가동률이죠. 여기서도 가동률이 한국이 굉장히 낮아서 이 갭이 발생했다는 걸 확인할 수 있는 거고요. 뭐 비슷하지 않아? 마이크론 82%고 삼성, 하이닉스 70%에서 76%면은 약간 떨어지는 거라고 생각하지만, 한국 기업들의 영업이익의 절반은 환율 효과거든요. 근데 마이크론은 환율 효과가 전혀 없습니다. 창신메모리도 환율 효과가 거의 없습니다. 창신메모리도 82%입니다, 영업이익률이. 그 얘기는 수율이 거의 100%라는 얘기인 거고요. 그래서 사실은 그 상황만 보더라도 가동률이 높아서 수익성이 훨씬 좋은 기업의 주가가 좀 더 방어 능력이 있을 거라고 생각은 합니다.
◆ 조태현 : 실적이 더 갈 수 있기 때문에, 꾸준히 갈 수 있기 때문에 그런 거예요?
◇ 이주완 : 실적이, 어차피 메모리 가격이 하락하면 똑같이 실적이 무너지는 건 같은데, 속도가 다를 수 있고 그다음에 한국 기업들은 환율에 기대 실적이다 보니까 실질적으로 환율 효과 빼고 달러로 재무제표를 만들면 마이크론의 수익성이 훨씬 좋은 상황인 거예요. 당연히 수익성이 높은 기업이 주가 측면에서 유리하다는 것은 누구나 이해할 수 있는 거죠.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 그렇다면 박사님, 지금 ‘창신메모리’도 언급을 해 주셨는데 이거는 2부에서 조금 더 자세히 살펴보도록 하겠고요. 박사님 보시기에는 지금 문제가 되는 반도체 기업은 반도체 전반이 아니라 그러면 메모리인 걸로 봐야 되는 거예요?
◇ 이주완 : 일단은 사이클은 메모리만 있다고 보시면 돼요. 다른 반도체는 특별히 사이클이 있지 않습니다. 특히 파운드리는 아예 사이클이 없고요. 비메모리 같은 경우는 사이클이 1.5년 있지만 메모리에 비교하면 그 진폭이 절반도 안 됩니다. 그래서 사실은 지금 사이클의 문제는 오로지 메모리의 문제인 거고, 그래서 메모리 기업과 다른 반도체 기업을 비슷한 기준으로 같이 판단할 수 없어요. 그건 별도로 분석을 해야 됩니다.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 이걸 왜 여쭤봤냐면요. 다른 나라 증시와 비교했을 때 코스피, 그리고 우리 메모리 반도체 기업들의 이 낙폭이 워낙 유달리 눈에 띄었기 때문에 말씀을 드린 거거든요. 예를 들어서 타이완 같은 경우에는 거기도 반도체 비중이 굉장히 크지만 어찌 됐건 전반적인 주가는 잘 버텨줬단 말이죠. 그래서 여쭤봤거든요?
◇ 이주완 : 지금 보면 메모리 기업이라고 할 수 있는 거는 삼전닉스와 마이크론이잖아요. 그다음 일본에 이제 키옥시아 정도가 있고, 그다음에 이제 중국 업체들이 이제 막 라이징 컴퍼니라고 볼 수 있는데, 사실은 코스피하고 나스닥의 그 비율을, 비중을 보셔야 돼요. 기업 구성을 보면 코스피에서는 메모리 기업 2개가 차지하는 비중이 최소한 50% 그 정도 되지만, 나스닥에서 메모리 기업은 마이크론밖에 없어요. 마이크론의 시총은 0.001%도 되지 않을까요? 시총으로 하면은? 영향이 없을 수밖에 없어요. 전체 시장에 미치는 영향, 오히려 거기 빅테크 기업들이 많죠. 그래서 엔비디아라든지 마이크로소프트, 애플, 구글 뭐 이런 기업들의 실적이 더 중요한 거죠.
◆ 조태현 : 사실 처음부터 계속 경고가 나왔던 것 중에 하나가 우리나라가 워낙 메모리 비중이 크다 보니까 깨지기 쉬울 수밖에 없다, 이야기가 계속 나왔던 건데요. 최근 상황을 좀 보자면 7월에서 10월까지 오면서 코스피가 마이너스 34.47%, 일본이 마이너스 8%, 중국이 마이너스 9.45%, 대만은 오히려 올랐어요. 1.83% 플러스, 홍콩은 5.16% 플러스. 이런 것들이 박사님이 말씀하셨던 쏠림이라든지 공급 통제라든지 이런 거에 종합적인 영향을 받았다 이렇게 봐야 되는 거예요?
◇ 이주완 : 그러니까 지수만 놓고 보면 당연히 한국 기업들은 메모리 기업들의 쏠림이 크기 때문에 그런 게 맞는 거고, 그다음에 기업별로 봤을 때 마이크론의 하락폭이 상대적으로 적은 건 맞잖아요? 삼전닉스를 비교해 보면 재미있게도 미국의 하이닉스 ADR하고 마이크론이랑 하락 폭이 비슷해요. 고점 대비로. 시점은 조금씩 다르겠지만, 사실은 그래서 미국 시장과 한국 시장의 약간의 코리아 디스카운트도 일정 부분은 있을 수도 있다는 생각이 들기도 하고, 그다음에 마이크론이 실적이 훨씬 더 좋다는 것도 일부 영향이 있을 것 같긴 하고요. 그래서 사실 그런 종합적인 것 같고, 대만은 애초에 메모리는 거의 없고 파운드리라서, 그 파운드리 자체는 사이클이 없는 산업이고, 메모리에서 사이클이 하락으로 간다고 해도 파운드리에 미치는 영향은 전혀 없거든요. 예, 그러니까 TSMC는 사실은 좀 다르게 봐야 되는 거고, 대만은 TSMC 비중이 압도적이니까 한국과 완전히 다른 상황이라고 보시면 됩니다.
◆ 조태현 : 참 그렇게 보면 지금 시장 구조가 우리에게 불리한 시장일 것 같은데, TSMC 이야기 하나만 좀 더 해볼까요? TSMC가 실적을 발표를 했는데요. 3분기 매출 굉장히 좋게 나왔는데 내년도 전망에 대해서는 조금 보수적으로 보고 있더라고요. 이거는 반도체 사이클이... TSMC도 좀 다른 문제긴 하지만 어찌됐건 전반적인 시장 상황이 조금 바뀔 가능성을 염두에 두고 있다는 거예요?
◇ 이주완 : 이건 이제 AI 버블에 대한 우려인 거죠. 지금 보면 이 메모리 사이클이 언제가 피크일 거냐가 이제 관심사인데, 저는 거의 확실하게 3분기가 피크일 거라고 생각을 합니다. 4분기부터는 영업이익률이 낮아질 거고요. 왜냐하면 4분기부터 본격적으로 환율 하락 영향에 들어가기 시작하고 연말, 연초에는 메모리 가격도 이제 하락으로 전환될 거라서 3분기가 피크일 수밖에 없다고 생각이 되고 있고. 영업이익률이 전분기보다 낮아지는 게 메모리 사이클 피크아웃이거든요. 메모리 사이클이라는 게 영업이익률로 그냥 선으로 연결해 놓은 거기 때문에, 그리고 재밌는 게 마이크론도 실적 발표했잖아요. 마이크론도 4분기에 이익률이 낮아지는 걸로 가이던스 발표했어요. 이 얘기는 마이크론도 3분기가 피크였다는 얘기가 되는 거고, TSMC는 2분기가 피크였어요. 2분기에도 3분기 오면서 이미 영업이익률이 낮아졌고요. 그런데 파운드리 쪽은 메모리 자체 공급 사이클은 아니기 때문에 수요하고 연관이 있다고 보시면 되는데, 수요는 현재는 AI잖아요. 그러니까 AI가 이제 내년부터는 둔화기로 본격적으로 들어갈 거라는 것이 반영된다고 보고 있어요.
◆ 조태현 : 그러니까 수요 사이클도 내년부터는 조금 안 좋아질 가능성이 크다? 자, 그렇다면 박사님 보시기에는 앞으로 이제 계속 빅테크의 실적, 우리 반도체 기업들의 실적 쭉 나올 거 아니에요? 우리가 정말 관심을 갖고 봐야 되는 지표는 뭐라고 보십니까?
◇ 이주완 : 기업의 실적 면에서 보면 매출이나 영업이익 총액은 중요하지가 않고 ‘영업이익률’만 보시면 될 것 같고요. 영업이익률이 사이클이기 때문에. 그리고 사실은 한국 기업들이 공급량을 언제 증가시킬 거냐가 저는 관심사예요. 왜냐하면 지금 시장 점유율이 뚝뚝 떨어지고 있잖아요? 그래서 어떻게 보면 7만 전자, 20만 닉스에 있을 때랑 같은 밸류에이션이 아니라 밸류에이션이 더 낮아져 있어요.
◆ 조태현 : 그 공급을 늘린다는 거는 어떤 지표로 확인할 수 있는 거예요?
◇ 이주완 : 정부에서 발표한, 통계청에서 가동률이 나옵니다.
◆ 조태현 : 아, 그걸로?
◇ 이주완 : 가동률이 나옵니다. 그걸 보면 바로 알 수 있어요.
◆ 조태현 : 그럼 실적보다는 그게 더 중요하다고 하시는 거예요?
◇ 이주완 : 더 중요하죠. 왜냐하면 그걸 올리면 가격은 빠르게 하락할 텐데, 최소한 시장 점유율은 다시 높아질 수 있으니까. 사실은 지금은 중국을 견제하느라 타이밍을 놓치긴 했지만 더 이상 시장을 뺏기면 안 되는 게 더 중요할 수 있잖아요.
◆ 조태현 : 그러니까 지금 돈 버는 것보다는 제대로 일단...
◇ 이주완 : 묶는 게 더 좋죠.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 이해했습니다. 메모리 그러면 주가 측면에서는 당분간 겨울이 가는 겁니까? 어떻게 보십니까?
◇ 이주완 : 제가 주가 전문가가 아니고 저는 주식을 분석하지 않는데, 7천 선에서 상당히 오랫동안 횡보를 하면서 박스권을 형성했었잖아요? 아마도 다시 한번 그런 박스권이 형성되지 않을까라고 생각을 해요. 5,000~5,500 이 정도 근방에서. 그러다가 다시 어느 정도 기간이 지나면 다시 또 하락을 한동안 하고, 이런 패턴이 되지 않을까라고 조심스럽게 예측을 해봅니다.
◆ 조태현 : 그거는 주가보다는 산업의 흐름상 그렇게 보신다는 거예요?
◇ 이주완 : 주가의 속도 조절인 거죠. 그거를 본격적인 반등이라고 보시면 저는 안 될 것 같고, 그거는 단순히 하락 속도가 너무 빨랐으니 속도를 맞추기 위한 박스권의 일정 기간이 있지 않을까라고 조심스럽게 예측을 해보는 겁니다.
YTN 김양원 (kimyw@ytnradio.kr)
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